商业银行投资项目收益专项债的利弊分析及对策探讨

摘要:项目收益专项债是地方政府在法定专项债务限额内，按照本地区政府性基金收入分类发行，可实现项目收益与融资自求平衡的专项债券。随着土地储备、收费公路两个专项债券的试点推广，我国项目收益专项债将进入一个快速发展时期。本文在对商业银行投资项目收益专项债进行利弊分析的基础上，提出了应对策略，并对促进项目收益专项债发展提出了相关建议。

2014年新修订的预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发［2014］43号)构建了我国地方政府举债融资机制的法律制度框架，明确地方政府举债应在国务院批准的限额内采取发行地方政府债券的方式，除此之外不得通过其他任何方式举借政府债务。为进一步规范地方政府举债融资行为，2017年上半年财政部先后出台了50号文和87号文，核心在于全面堵住政府及其部门违规融资或担保等行为。在“堵后门”的同时，财政部加大了“开前门”力度，试点发展项目收益专项债，已经推出土地储备专项债券和收费公路专项债券两个细分品种。2017年8月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种》的通知(财预［2017］89号文)，进一步明确了专项债券的发行管理、额度控制、执行监督等具体要求，明确提出打造中国版的地方政府“市政项目收益债”。

一、项目收益专项债的内涵及其发展前景

项目收益专项债是地方政府在法定专项债务限额内，按照本地区政府性基金收入分类发行，可实现项目收益与融资自求平衡的专项债券。具有三大特点:一是属于利率债，是地方政府专项债券的细化品种。二是发行主体层级高，由省级(或直辖市)政府代为发行，转贷市县使用。三是具有自偿性，债券所对应项目的收益与融资自求平衡，项目产生的现金流收入能够完全覆盖专项债券本息。

我国自2017年5月试点发行项目收益专项债以来，在福建、北京等地已成功发行了土地储备专项债券，总发行规模140多亿元。今后一段时间，我国项目收益专项债券将步入一个快速发展时期，主要原因为:一方面，我国正处于城镇化建设的重要时期，城市供排水、污水处理、垃圾处理、地下管网等基础配套设施建设需要大量资金，仅靠预算内财政资金远不能满足现实需求。通过发行专项债券，引导社会资本加大投入，保障重点领域合理融资需求，有利于更好地发挥专项债券对稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的支持作用。除土地储备和收费公路外，具备稳定现金流的供水设施、养老设施、机场、港口建设等领域都有可能成为项目收益专项债的创新品种。另一方面，项目收益债是国际上主流的市政建设融资模式之一，美国拥有目前世界上规模最大的市政债市场，2016年美国市政债发行规模为4458亿美元，占债券市场总规模的比重为6.15%，其中收益债券在市政债中占比55－70%之间。2016年我国发行债券规模达36.1万亿元，其中地方政府债券发行6万亿元。我国项目收益专项债刚刚起步，还有很大发展空间，未来有望形成几千亿甚至上万亿的市场。

二、商业银行投资项目收益专项债的利弊分析

(一)有利方面

1.考虑税收和资本占用因素，项目收益专项债的实际收益率较高。从资本占用角度来看，项目收益专项债的风险权重为20%。资产种类不同，风险权重也不同，资本占用也不同，商业银行在计算资产实际收益率时都会进行资本占用成本扣除。资本占用成本=资产的风险权重×资本充足率×资本回报率(ＲOE)，目前银行平均资本充足率在13%左右，ＲOE在10%左右。从税收角度看，投资项目收益专项债免缴增值税和企业所得税。商业银行主要资产的风险权重及税收政策情况见表1。

考虑扣除风险资本占用和税收后，资产最终实际收益率=［名义收益率/(1+增值税及附加)］×(1－所得税)－资本占用成本。通过对不同资产的实际收益率还原(见表2)，可以看出，考虑税收和资本占用因素，目前地方政府债是商业银行性价比最高的资产品种之一。相较于政府一般债券，项目收益专项债的收益率一般会更高。因为项目收益专项债的偿债资金主要来源于专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，因此有一定的信用风险溢价;另外，目前地方政府债在二级市场的流动性较差，而项目收益债的流动性较一般债券更弱，因此会产生流动性溢价，这两部分反映在债券价格上，项目收益专项债会有较高的票息收入。

2.项目收益专项债可质押，有利于提升商业银行流行性管理水平。央行明确将地方政府债纳入流动性管理工具的抵押品范围，必要时银行可用来质押向央行申请SLF、MLF、PSL等。同时，地方政府债已纳入财政国库现金定存抵押品范围，银行可用来质押竞标地方财政存款，获得相对低成本的负债资金，有利于增强流动性。表2

3.投资项目收益专项债，有利于深化与地方政府的合作。地方政府一般根据商业银行投资包括项目收益专项债在内的地方政府债金额，按一定比例配套财政性存款，或者在政务类代理资质、国库现金定存等招标中根据贡献大小予以倾斜，有利于商业银行深化与地方政府在其他领域的合作，获得除债券投资收益以外的其他综合收益。此外，商业银行可跟进营销与项目实施有关的市场主体，拓展基础客户群。

(二)不利方面

1.项目收益专项债定价未完全市场化。由于定价存在一定非市场化因素的干扰，发行利率都较低，发行价格中未能体现相应的风险溢价和流动性溢价。如近期北京发行的土地储备专项债的收益率接近于一般地方债。项目收益专项债刚开始试点，市场对该类债券的风险评判，落脚点主要放在发行主体即省级政府的信用资质上，并未落到项目资金使用方—市县政府。随着项目收益专项债品种的扩容，债券底层资产的分化和投资者对于项目收益专项债认识的加深，其较一般债券会出现合理的价差。

2.项目收益专项债相对一般地方债的风险更大。项目收益债的还款来源是基于项目自身产生的稳定现金流。尽管目前专项收益债的信息披露中列明了待开发的具体地块、高速公路项目等详细，但未来现金流仍存在不确定性，尤其是未来区域间分化的情况将愈加凸显，由此带来的信用风险值得关注。另外，部分项目期限较长，对应的专项债会出现期限长、流动性较差的情况，投资者将承受一定的久期压力。

总体来看，商业银行投资项目收益专项债利大于弊。我们要看到国家规范地方政府举债融资机制，防范地方政府债务风险的决心和方向。政府也正通过一系列举措来提升地方政府债的市场化程度，提高地方政府债的流通性，例如上交所大力推动地方债到上交所市场发行等。商业银行应深刻认识到这一发展趋势，积极参与项目收益专项债，在支持地方经济社会发展的同时，促进银行自身不断发展壮大。

三、商业银行参与项目收益专项债的对策

(一)积极参与债券承销

商业银行应积极争取本地项目收益专项债承销资格，根据每年的计划发行额度，根据自身实际情况确定合理的承销额度。目前，除政策性银行、国有银行

、全国性股份制银行、城商行外，越来越多的农商行、农信社也在增持地方政府债。商业银行除自营投资外，还可以利用承销商资质和广泛的渠道，向区域内农商行、农信机构以及外地金融机构销售项目收益专项债，引进外部资金投资本地建设。此外，商业银行应发挥综合金融服务优势，主动参与债券发行方案设计，做债券发行的顾问。

(二)加强专项债的定价研究

地方债的收益率由无风险利率、信用风险溢价和流动性溢价三部分构成。考虑到当前项目收益专项债的体量小，二级市场流动性弱，银行配置大部分以持有到期为主。项目收益专项债的收益率=同期限国债收益率+资本占用溢价+信用风险溢价+流动性溢价。信用风险溢价的衡量是定价的关键。此外，还要综合考虑市县级地方政府财政实力差异、市场流动性变化与发行时点、商业银行配置行为等因素。

(三)择机进行投资和配置

从实践经验来看，地方政府债定价一般相对于国债加20－40BP，作为对流动性和风险资产占用的补偿。2017年5－6月这段时间，地方政府债与国债之间的利差最高已达80BP。此番政府债收益率上行主要是供需关系导致的。在今年整体资金面偏紧、债券杠杆去化的环境下，地方债供给量较大，银行的配置需求较弱，叠加地方政府债投资群体较窄，主要以银行机构为主，流动性较弱，导致收益率出现波动。收益率的波动往往蕴含着机会。商业银行应加强对市

场的研判，找准时机进行配置。

(四)增强信用风险甄别能力

项目收益专项债的信用风险控制，重点要评估项目所产生的政府性基金收或专项收入的情况及风险，考察省级政府发行人的信用情况及发行专项债的情况，还要考察省级政府对下级政府的财政约束力。此外，将来随着项目收益专项债底层资产的扩容，不同项目的信用风险会出现较大分化。项目收益专项债的偿债资金主要来源于政府基金预算收入。目前政府基金收入中，接近80%的收入由土地出让金贡献。受土地市场、房地产市场的影响，不同年份的土地收入水平可能会有较大波动。再考虑不同地区的储备土地，由于所处区域经济发展状况、具体项目地段、土地用途、未来增值空间等因素的不同，势必导致项目现金流和收益情况的分化，进而伴随着不同程度的信用风险。

(五)优化内部考核机制

在考虑税收和资本占用等因素后，商业银行参与项目收益专项债的综合收益较好。商业银行应制定合理的FTP计价和考核方案，有效激励内部机构积极参与

。

四、促进项目收益专项债发展的相关建议

(一)建立健全相关法律和制度体系

一是通过法律法规明确项目收益专项债的债务上限、审批机构的责任以及对违规者的惩罚措施，省级政府可以对本级或下级市县级政府负债的上限进行规定

。二是建立债务预警机制。可以借鉴哥伦比亚的“交通灯”体制，上级政府通过包括债务率、偿债率、应付款以及流动性资产等一系列财务指标为下级政府打分，设置黄灯区(风险较大区间)、红灯区(临近违约的区间)，一旦下级政府进入到这些区间，上级政府可采取警告，要求其调整财政计划并控制举债或者直接干预地方的财务管理，并禁止举债等一系列措施来约束地方的过度举债行为。

(二)强化项目收益专项债的信息披露

对于项目预期收益、项目进展等信息的披露，是投资人进行投资决策的重要依据。应进一步加强事前的项目概况、项目收益预测、风险因素以及事中的项目进度、专项资金使用情况、还本付息情况等的信息披露，提高信息透明度。随着债券项目对应资产日益多元化和复杂化，可以考虑由发行人牵头实际资金使用人、行业主管单位、项目单位对拟发行债券进行路演，面对面进行信息交流，增强投资人信心。

(三)进一步完善项目收益专项债的信用评级

债券的信用评级具有信息披露、风险提示、价格发现等功能，可以解决地方政府与投资者之间的信息不对称问题，同时也是债券市场利率定价的重要依据

。因此，应积极探索完善项目收益专项债评级的技术体系，可以考虑实行“双评级”做法，即鼓励不同付费模式的评级机构同时对债券进行评级，通过机构间的相互约束、相互校验，最大限度确保评级机构的独立性，为投资人提供多元化的信息参考。

(四)提升项目收益专项债二级市场流动性

目前地方政府债的主要投资者主要为商业银行，投资人较为集中。随着交易所及银行间市场的打通，应鼓励包括个人、保险、基金等投资者参与项目收益专项债的投资，完善做市商制度和估值体系，推进二级市场交易。

(五)探索项目收益专项债的增信体系

有效的增信体系，无论是对节约发行人成本，还是对降低投资人风险和信息搜寻成本来说，都有积极意义。信用增级的手段很多，可以包括发行信用证、

债券保险等措施。从美国市政债的经验来看，债券保险是最典型也是占比最高的增信方式。可以结合我国债券市场发展的实情，积极探索增信体系的建立

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