地方政府项目收益债券比较与借鉴

“地方政府项目收益债券”顾名思义是地方政府发行的依托公共投资项目的收益还本并且付息的债券。在现行监管政策体系中，地方政府项目收益债券属于地方政府专项债券类别，是地方政府专项债券精细化管理过程中最先细分的试点品种。2017年5月、6月财政部预算司相继出台了62号文、87号文、97号文，明确了发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券改革思路，并选取土地储备和收费公路两个项目作为试点，由此揭开了中国版“地方市政债券”的改革探索。鉴于我国地方政府融资体系的复杂性，有必要通过横向比较的方法一步厘清地方政府项目收益债券这一创新试点品种的内涵、功能、预算管理以及可持续运作，在地方政府债务监管过渡期内为地方政府项目收益债券精准定位。

一、地方政府项目收益债券与美国市政债券比较

我国地方政府项目收益债券与美国市政债券中的收益债券都是为了满足地方政府公共投资项目中收益能够覆盖成本的项目融资需求。从功能上看两者是一致的，2017年财政部相关文件出台后，我国地方政府项目收益债券也被赋予“中国版市政债”的称谓。美国市政债券起始于1812年纽约州政府为筹集开凿伊利运河的资金发行了第一支市政债券，至今有超过两百年的历史，在长期发展过程中形成了完善的市政债券运作和监管体系，逐步成为美国债券市场中的重要组成部分。这对我国刚刚起步的地方政府项目收益债券制度建设有诸多可借鉴之处。

（一）监管制度

我国的地方政府债券监管与美国市政债券监管模式和重点都不仅相同。我国的监管责任和监管主体都在中央财政，中央财政不仅控制地方政府债务限额，而且分配地方政府年度新增债券规模。我国现行的地方政府债务监管体系虽脱胎于“弱监管”背景，但却面临着日益膨胀的债务规模的突出挑战，由此形成了我国地方政府债务中央管省级的“强监管”和“严监管”的制度特征。2015年新《预算法》颁布实施后，现行地方政府债务监管体系通过“提升监管层级”和“收紧监管口袋”可以在一定程度上弥补制度构建初期制度不完善可能带来的监管漏洞。地方政府项目收益债券发行要求严格执行法定限额管理，地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额。地方分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额上年末专项债务余额低于限额的部分。

美国地方市政债券除了一般债券和以特定税收为偿还来源的债务筹资由选民投票确定的法定限额约束外，市政收益债券不受法定限额约束。美国市政收益债券监管以信息披露、反欺诈作为重点，以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管体系。市政收益债券虽不受法定额度控制，但要计入政府债务余额。

（二）预算管理

中美两国地方政府债券预算管理上的差异源自于两国预算体制上的差异。中国政府间财政管理体制集权特征较为明显，自上而下的预算体制联系较为紧密。

美国是联邦制国家，财政联邦制中联邦政府、州级政府和市、县、镇、区等地方政府在预算编制、执行上相对独立，在相互平等的基础上追求各自的“经常账户平衡”。

在支出用途上，美国市政收益债券用途较为广泛，被用于交通、水利、高等教育、医疗卫生等领域。我国地方政府项目收益债券目前只有土地储备和收费公路两个领域。交通项目是两者目前共同覆盖的领域。可以预见，未来我国地方政府项目收益债券中短期还不会拓展如美国市政收益债券发行广度。

（三）发行主体

从发行主体看，我国无论是一般债券还是专项债券的发债主体都是省级政府。省级政府汇总了省本级、市本级以及区县级项目收益债券发行需求，在债券市场统一出面代为发行债券。这一点美国市政债券发行体制有明显区别。美国市政收益债券发行主体与使用主体是统一的，恪守“谁发行、谁使用”的原则

。对应于发债主体，美国既有州级政府，也有县市层级政府，还有授权代理融资机构。

从投资主体看，我国地方政府债券的投资人主要是商业银行。据统计，截止2016年底我国地方政府债券超过80%为商业银行持有。2017年7月，上海证券交易所成功试点个人投资者通过网上、网下分销的方式参与认购地方政府债券，尝试探索个人投资者直接“入市”购买地方政府债券。个人投资者投资地方政府项目债券仍处于起步阶段。在美国市政债券中个人是占比最高的投资者群体。截止2016年底，美国市政债券个人投资者占比高达42.9%。事实上，美国上个世纪八十年代之前，地方政府市政债券的主要持有者也是商业银行，但1986年《税收改革法案》生效后，商业银行和企业不再享有市政债券利息税收减免，税收减免优惠主要倾向于个人投资者。商业银行对市政债券的配置需求显著降低，由此形成了个人投资和共同基金为主的投资者群体。

二、地方政府项目收益债券与地方政府普通专项债券比较

我国的地方政府债券起始于 2009 年，但是直到 2014 年国务院 《关于加强地方政府性债务管理的意见》（2014 年 43 号文）颁布实施后，地方政府债

券才从单一的一般债券演变为一般债券与专项债券并存的格局。专项债券的产生意味着地方政府债务融资不再是简单地局限在纯公益性资本支出，有收益的准公益项目建设也纳入政府债务融资视野，城镇化过程中地方政府债务融资的“前门”进一步开启。如果说地方政府专项债券产生是相对于一般债券而言的，那么源自于地方政府专项债券的项目收益债券的产生就是地方政府债务监管精细化的必然产物。

（一）项目收益债券“专项含义”做实

尽管普通专项债券与项目收益债券都属专项债券范畴，募集资金事先指定用途，但是普通专项债券并没有对具体项目信息给与披露，资本市场上投资人也无从知晓批量发行的债券包含多少个项目、投资到哪些领域、项目盈利能力如何等涉及债如美国纽约市以个人所得税为偿付来源的教育发展债券。券投资的关键信息。然而，地方政府项目收益债券虽然仍采用以省为单位“打包发行”的方式，但这却是自2015年发行专项债券以来首次“做实专项”，使得地方政府专项债券“名副其实”。以2017年7月14日北京市首发90亿元的5期土地储备专项债券为标志，拉开了地方政府发行项目收益债券的序幕。根据地方省级政府披露的土地储备债券文件，所发行的债券明确了项目级别、使用主体、地理位置、区块面积、使用用途等关键项目信息。如 2017年 9 月青岛市发行的

“市本级土地储备专项债券（二期）”中发行的20亿元债券是交由青岛市城投集团开发整理青钢老厂区搬迁土地储备，属于青岛市本级项目，该项目位于李沧区：滨海路26号和德江路1号，区块面积471.3亩，主要规划用途为住宅和商业。2017年8月发行的广东首批共计20只只土地储备专项债，则一一指明债券所对应的广州、珠海、云浮、揭阳等 20 个地级市的土储项目。

（二）项目收益债券项目收益与融资自求平衡

收益与融资自求平衡是项目收益债券与普通专项债券一个突出的区别。根据财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知

》（财预201789号文）的规定：“分类发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”。由此决定了项目收益债券还本付息依托于项目收益。

目前地方政府专项债券中选择土地储备和收费公路作为发行项目收益债券试点，与这两个领域项目盈利能力水平和管理经验积累息息相关。就土地储备债券而言，城镇化过程中用地需求刚性增长与土地资源稀缺之间的矛盾将中长期影响土地供求关系，加之政府土地一级市场垄断，必然造成经营性用地市场不仅净收益为正，而且还有“溢价”的可能，土地出让收入覆盖土地收储成本也是大概率事件。由此，土地储备债券有能力在土地整理项目内部实现收益与融资自求平衡。就收费公路债券而言，我国已经在收费高速融资、建设、运营等环节积累了多年经验，成本与收益之间的匹配也得到了有效验证。在现有地方政府专项债券项目领域中并不仅仅只有这两个品种适宜推广项目内部自求平衡，诸如具有一定收费能力的环保项目、城市公共事业项目都可以从普通专项债券中细分出来，成为地方政府债券中受预算监管的“自担风险、自求平衡”债券。

（三）预算对项目收益债券还款兜底责任降低

2015年以来发行的地方政府普通专项债券是以相应的单项政府性基金收入或专项收入作为偿债来源，由于地方政府性基金预算收入中超过八成来自于土地出让金收入，所以从普通债券发行的信息披露来看，“打包发行”的普通专项债券的还款资金来源几乎都单一指向土地出让收入。这意味着普通专项债券还款依托的是政府性基金预算兜底。发行项目收益债券后，土地储备债券的还款资金来源于土地出让收入自不必说，但是收费公路债券的偿还资金来源已经从土地出让收入中剥离出来，由收费公路收取的过桥过路费承担。

虽然说到底项目收益债券的还款资金还是政府性基金预算资金，但是在预算的“兜底责任”的角度看，项目收益债券还款对政府性基金预算的依赖程度较普通专项债券明显降低。普通专项债券由于项目风险外溢，偿债责任整体指向财政预算，偿债风险自然也外移到政府基金预算进行“兜底”，这种冠以“专项债券”名义的“打包集合”管理方式，仍然具有一般债券与政府预算“内部算账”相似的性质。现阶段，土地储备项目和收费公路项目由于存续期间的制约，债券融资在成本与收益之间还不能做到一一对应，但是财政部89号文件指明：“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。”项目收益债券从专项债券中分离、做实，顺应并推动了地方政府债务风险精细化管理。

本文关键字： 查看更多