深圳轨道交通专项债券案例研究

（一）项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券概况

自2014年新预算法修订以来，中央连续出台系列政策规范地方政府债务，从限额管理、预算管理、风险评估、应急处置、违约处置等角度打造地方债务风险管理“全链条”体制。于此同时，以土地储备、收费公路项目为起点，鼓励在更多领域探索试行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券（以下简称“项目收益专项债券”），打造中国版“市政项目收益债”，为地方政府债务融资开辟新途径。

（二）项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发展状况

鉴于土地储备和收费公路出专项债券管理办法出台较久，两类项目收益专项债券发展较为成熟，2018年棚户区改造项目专项债券管理办法发布，天津市已成功发行首单棚户区改造专项债券，预计近期内会受地方政府热捧。此外，多地政府积极探索新型项目收益专项债券，2017年深圳市成功以轨道交通14号线项目式发行轨道交通项目专项债券。

（三）地方政府发行项目收益与融资自求平衡的专项债券意义

适用范围广、灵活性较强：中央及地方积极在不同项目领域探索新型债券品种，适用范围会进一步扩大，地方政府可自行探索发行，操作便捷灵活，适用性更强。

凸显项目融资，不仅仅依靠政府信用：债券着重体现项目自收自还的“闭环”运作管理，以项目对应的政府性基金收入和专项收入为偿债来源，保障未来收益与融资自求平衡，发行依据主要为项目资质而非仅仅为政府信用。

融资成本低：项目收益专项债券发行利率均值不足4%，低于最近一期银行五年期及以上贷款基础利率，可为地方政府减少大量财务费用，着实减轻地方政府还本付息的财政压力。

二、深圳市轨道交通专项债券案例剖析

深圳市轨道交通专项债券作为地方政府首单探索新型项目收益专项债券成功的案例，相对于土地储备与收费公路专项债券更符合财预〔2017〕89号文关于鼓励地方政府自主探索的相关规定，其发行操作更值得其他地方政府借鉴参考。

（一）轨道交通14号线项目概述

深圳轨道交通14号线项目本体工程估算总投资395.43亿元，2018年正式投入建设，建设周期为5年，预计于2023年1月1日正式投入运营，项目建设及运营由深圳市地铁集团有限公司负责。

（二）项目投融资资金需求

深圳市难以承担全部投资资金，为建设资金成本和财务负担，最终决定从财政预算中安排195.43亿资金作为项目资本金，剩余200亿元资金缺口采用发行项目收益专项债券筹集。

（三）项目收益专项债券实施方案

地方政府在试点发行专项债券时，需制定债券实施方案报财政部备案，而实施方案中最核心的内容即为第三方专业机构评估的项目收益、支出与融资平衡情况，以客观公正地展现项目真实情况。

1、项目收益预测

经评估测算，债券存续期内项目累计收益如表1所示。为增强偿付保障，项目沿线土地出让增值收益亦可作为偿债来源。

2、债券发行与偿还安排

本项目分年度发行六期项目收益专项债以满足项目建设的资金需求，各期债券发行与偿还计划如表2。

3、收益与融资平衡说明

结合各期债券还本付息计划，债券利率暂按4%测算，全部债券还本付息总额为248.8亿元，债券存续期间，各年度累计现金流均为正或等于0，期间不存在任何资金缺口，在债券全部偿清后，期末累计资金结余61.5亿元，现金流覆盖倍数达1.31倍。

（四）债券发行市场响应

首期债券实际发行总额为20亿元，承销团成员投标倍率达4.38，远超常规情况下的1.5-2倍。中标利率为3.82%，基本与国债利率保持平衡。本次发行商业银行积极认购19.7亿元，发行券商共中标3000万元。从发行利率和投标倍率可见本次新型项目收益专项债券受到投资者的热烈追捧，获得市场的高度认可。

（五）债券案例发行亮点借鉴

1、挖掘和配套潜在相关收入实现收益与融资自求平衡

案例中依靠票务收入及站内资源开发收入远无法覆盖债券还本付息，为实现收益与融资自求平衡，项目实行“地铁+物业”开发模式，在常规性收入的基础上增加物业发开收入，该部分收入极大增加项目现金流入，最终实现存续期内资金平衡。

地方政府探索实践时需充分识别项目潜在相关收入，挖掘项目潜在盈利点，为项目配套其他收入以增强专项债券偿还能力，优化项目收益现金流以保障债券闭环运作，实现收益与融资自求平衡。

2、探索设立实施管理机构专项管理

案例中地铁集团作为项目实施方参与本项目，代替政府承担项目实施管理机构专项管理工作，地铁集团以其完善的组织机构、专业的项目开发经验和物业开发经验保障项目后续投资建设顺利开展。

地方政府可针对不同项目类型，探索设立专门操作机构或选择专业平台公司作为项目实施管理机构，以平台公司作为项目实施管理机构时需明确其权责义务，厘清其与政府之间的法律边界。

3、发行流程严谨规范

本案例中，深圳市专门出台《深圳市轨道交通专项债管理办法（试行）》用以规范和完善轨道交通专项债券的发行与管理，保障新型债券规范化发展。债券发行过程中，深圳市充分披露项目信息、信用评级、法律意见书等，披露程序较为完善。

地方政府可在借鉴目前已出台的专项债券管理办法的基础上结合本地实际情况，针对性的提出新型项目收益专项债券的管理办法以规范债券发行，并对债券相关信息规范化披露，确保债券公开透明。

4、积极引入中介机构，专业人做专业事

案例积极引入三方专业中介机构协助完善债券发行流程，遵循专业人做专业事。本项目中除常规评级机构以外，另行引入律师事务所、会计事务所对法律问题以及审计评估进行专项服务。

地方政府需积极发挥第三方机构的专业能力以辅助债券发行，提高政府公信力，避免政府自说自话，规避债券发行存在的部分问题，降低债券潜在风险和发行难度，提高债券募集能力。

随着我国投融资体制改革的不断深入，政府债已成为地方政府不可或缺的使用工具。现代咨询长期研究地方政府债务管理，致力于地方政府债的发行和绩效提升，并作为牵头财务顾问于2011年、2013年成功组织了石家庄城建企业债券和沧州市建投企业债券的成功发行。目前现代咨询正筹备多个省市地方政府专项债发行组织工作，为地方城镇建设及运营提供有力支持。

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