华侨城高负债扩张旅游地产 冒险转型不轻松

受住宅地产限购等严厉的房地产调控政策的影响，旅游地产领域在过去的两年时间里成为了传统房地产企业转型发力的一个重要方向。与此同时，也带来了行业同质化竞争和企业负债率的明显上升。

身为旅游地产行业龙头的央企华侨城，也免不了陷入同样的困扰。近年来，华侨城的负债率一直居高不下，其2012年的三季度财报显示，报告期末公司的资产负债率为72.4%，已经超过了国资委对央企负债率划定的70%的“红线”。

如此高的负债率，让华侨城不得不寻求模式转型，以应对资金风险。然而，对于央企背景的华侨城来说，这一转型的完成并不轻松。

负债率撞“红线”

2012年的三季度财报显示，报告期末公司的资产负债率为72.4%，已经超过了国资委对央企负债率划定的70%的“红线”。

统计数据显示，目前房地产行业的前100名房企当中，至少已有2/3介入了旅游地产领域，除了华侨城、世茂股份、宋城股份、中坤集团等传统的旅游地产企业继续攻城略地外，招商、保利、万达、龙湖、金融街、雅居乐等知名房企也纷纷抢滩文化旅游地产市场。

大规模的旅游地产投资热潮给行业带来同质化竞争，增加了企业自身的财务风险。2012年10月，华侨城与招商地产先后与深圳大鹏新区签署框架投资协议，但根据目前公布的项目规划来看，双方在同一区域投资的项目均涉及旅游度假、高端酒店、商业娱乐等产业业态。“这必然导致双方日后在产品方面形成同质化竞争，项目在发展中或缺乏对游客独特的吸引力。”业内人士如此认为。

由于旅游地产具有投资规模大、回报周期长的特点，旅游地产对投资企业的资金实力有更高的要求，不少涉足文化旅游地产的房地产企业在企业财务风险上都难言乐观。

以近年来旅游地产投资激进的雅居乐、金融街为例，截至2012年上半年，雅居乐的净负债率已经由2011年底的61.9%攀升至了67.4%，而金融街同期的净负债率更是达到了84.3%，比2011年足足上升了15个百分点。即便是深耕文化旅游地产行业多年的央企华侨城，在这项指标上也备受质疑：其2012年的三季度财报显示，报告期末公司的资产负债率为72.4%，已经超过了国资委对央企负债率划定的70%的“红线”。

“国内旅游地产的普遍开发模式是"做地产多过做旅游"，然而真正科学可持续的模式应该要先做好旅游景区，再做房地产开发建设。”中国旅游研究院院长戴斌认为，目前国内旅游地产项目遍地开花，但盲目投资导致的同质化现象仍然比较严重，如何控制投资风险以及建立合理的产品运营模式至关重要。

新一轮扩张寻求新模式

华侨城在2012年启动的新一轮扩张转型主要有两个特点：一是投资规模更偏小型化，以投资10到20亿元的城市型欢乐谷为主；二是投资区域上更偏向于二线城市。

作为国内“主题公园+地产”模式的创立者，华侨城不仅面临着文化旅游地产行业的直接竞争，其自身也面临着模式运行的困境：由于早期欢乐谷项目投资规模过大，相关房地产项目在政策调控的影响下也销售不畅，资产周转缓慢。

进入2012年后，华侨城也开始不甘人后，先后与深圳、福州、宁波等地方政府签下了总投资额超过200亿元的项目投资协议。毫无疑问，在新一轮旅游地产的扩张中，如何降低企业投资风险和进行模式变革是华侨城不得不解决的问题。

“去年我们在福州、宁波新签约的投资项目，在开发建设上会与我们之前的欢乐谷项目有所不同，在投资规模上可能会有所缩减。”华侨城董事会秘书倪征对《中国经营报(博客,微博)》记者表示，2012年的扩张是华侨城第二轮扩张的开始，在区域的选择上已经与华侨城上一轮在北京、上海等一线城市的扩张有很大区别。

在中银国际地产分析师田世欣看来，华侨城在2012年启动的新一轮扩张转型主要有两个特点：一是投资规模更偏小型化，以投资10到20亿元的城市型欢乐谷为主；二是投资区域上更偏向于二线城市。

“在投资规模方面，预计华侨城新一轮扩张将主打三种产品，包括欢乐谷精选版、欢乐海岸和东部华侨城模式，相较原先深圳的欢乐谷产品，投资规模和体量都有一定程度的缩减；而在投资区域方面，后续将投资的如福州等城市在二线城市中常住人口和人均收入等指标都属中上游水平，旅游和房地产两大业务的需求可以得到保证；从大区域上看，上述城市的目标客户覆盖区域也正好形成互补，而不是直接竞争。”田世欣表示。

华侨城在深圳的“欢乐海岸”项目被认为是其新一轮扩张的主流产品模式。作为华侨城的第四代旅游产品，“欢乐海岸”包括了文化、生态、旅游、娱乐、餐饮、购物、会所、度假公寓等多种元素，是“旅游复合产品+地产”的组合。和以往采用封闭式的、收取门票的旅游产品不同的是，该项目采用开放式的娱乐休闲区域设计、依靠住宅销售收入（度假公寓）实现快速投资回笼、依靠商业租金收入实现长期现金流和资产增值。

“欢乐海岸的度假公寓以销售钻石会籍的方式出售，其会籍费总价款达33亿，这已经覆盖了该项目28亿元的总投资额，根据我们的调研，目前其销售回款已经有10.5亿元。”田世欣认为，以欢乐海岸为代表的华侨城第四代旅游产品在投资回报期方面已经短于一般的旅游地产项目。

缩减投资规模、提高可销售物业的占比显然有利于华侨城缩短项目的投资回报期、降低投资风险。在第一轮的扩张中，正是由于项目投资摊子铺得过大，从而导致了华侨城资金沉淀严重。

融资创新降低负债率

为了尽可能降低负债的风险， 2012年12月4日，华侨城成立了一项“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”。

实际上，相对于许多有名无实的旅游地产企业，华侨城有一项可以利用的资源，就是主题公园的门票收入。作为国内旅游地产的先行者之一，华侨城从2002年至今，已创立了四代旅游产品，先后进入了5个区域10个城市，接待游客的数量达到2430万人次。

为了尽可能降低负债的风险，2012年12月4日，华侨城成立了一项“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，以华侨城位于北京、上海、深圳的欢乐谷2013～2017年的门票收入为基础资产，融资18.5亿元。公告显示，这笔资金拟被用于华侨城欢乐谷项目的升级改造。

而由于拥有欢乐谷门票收入这项独特的资产，华侨城的门票资产证券化也被认为是其开创的一条其他旅游地产企业“无法复制”的再融资渠道。

目前，该项债券已经在深圳证券交易所综合协议交易平台上市。虽然倪征表示，“这项债务性融资对于华侨城的资产负债表影响不大”，但不少券商均认为，华侨城此举意在缓解国资委对于央企负债的限制，为华侨城的异地扩张奠定基石。预计未来华侨城在武汉、成都的欢乐谷，也将采用这种创新融资的方式实现低成本融资。

同质化竞争风险显现

虽然华侨城在品牌、管理标准、管理系统等方面是国内佼佼者，但与迪士尼相比依然差距甚大，因为迪士尼拥有更加完善的产业链系统。

虽然华侨城不断期望通过包括产品模式转型、创新融资渠道的方式降低企业投资运营的风险，但事实上，其"主题公园+地产"的模式并未有战略方向上的改变，在未来国内的主题公园市场方面，华侨城仍然面临着激烈的竞争。

华侨城最为主要的一个竞争对手当属正在建设中的上海迪斯尼乐园。2011年4月，总投资245亿元人民币的上海迪斯尼项目正式动工，项目预计在2015年建成。相比总投资40亿元的上海华侨城欢乐谷项目而言，迪斯尼项目的体量显然要比欢乐谷大得多。

对于与迪斯尼的差距，华侨城总裁刘平春也有清醒的认识。他坦言，虽然华侨城在品牌、管理标准、管理系统等方面是国内佼佼者，但与迪士尼相比依然差距甚大，因为迪士尼拥有更加完善的产业链系统。

有分析人士认为，在项目的单位面积接待能力、重游率和收入结构等方面，华侨城的欢乐谷与迪斯尼都还有非常大的差距。目前，欢乐谷单位面积接待游客数量仅为世界一流主题公园的一半，平均重游率也只有30%～35%，远低于迪士尼和环球影城60%～70%的平均重游率水平。

同时，华侨城主题公园的收入来源目前还是依靠门票收入，门票收入占了其总体旅游业务收入的四分之三，但迪士尼除了门票收入外，很大一部分的收入还来自于其园内的商品和餐饮服务。

与此同时，在准一线城市的武汉，华侨城的欢乐谷项目也并非一枝独秀。由上海世茂集团投资400亿打造的武汉嘉年华主题乐园项目将于2015年开业，这个占地50万平米的主题乐园包罗世界各著名主题游乐项目，号称是未来华中地区最大的室内主题乐园，该项目对华侨城带来的竞争压力不言而喻。

即便在苏州、常州、徐州、泰安、宁波等较为核心的二三线城市，宋城股份、苏州高新等企业投资的各种主题公园项目也已纷纷落地。可以预见，作为华侨城新一轮扩张的主战场，未来二三线城市的主题公园市场也将形成更为激烈的竞争格局。

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各路房企纷纷染指旅游地产

由于住宅地产限购等严厉的房地产调控政策影响，文化旅游地产在过去的两年时间里成为了传统房地产企业转型发力的一个重要方向。从2010年到2012年，包括万达、保利、龙湖、金融街、雅居乐、苏州高新等企业均已将触角伸向了旅游地产产业。

2012年7月，万达的首个旅游地产项目长白山国际旅游度假区正式开门营业，这个占地21平方公里、总投资达到200亿元的巨无霸项目开始运营，是万达向文化旅游地产产业迈出的第一步。

此前的一年时间里，一直专注于商业综合体开发的万达联合中国泛海、联想控股、一方集团、亿利资源等5家中国民营企业，在西双版纳、大连金石、海南等地圈下了大片土地用以大规模的旅游度假区开发，这些项目涉及的总投资额超过1000亿元。据传，万达董事长王健林在企业内部会议上明确表示：“旅游产业是未来10年的热门产业，将比城市综合体这类的商业地产更有活力。”

除万达之外，在文化旅游地产行业大手笔投资的还有近几年快速崛起的龙湖地产。2010年10月，龙湖地产先后斥资近50亿元在山东烟台养马岛拿下了6300多亩的土地用于旅游地产项目开发，项目总投资近500亿元，与万达一样的是，龙湖也是首度涉足旅游地产项目。

在各路房企都纷纷染指文化旅游地产产业的同时，传统的旅游地产企业也不甘人后，华侨城、中坤集团等企业都加快了跑马圈地的步伐。2012年，华侨城先后与深圳、福州、宁波等地方政府签下了总投资额超过200亿元的项目投资协议，中坤集团则与云南普洱市达成框架协议，计划投资500亿元启动普洱休闲养生度假项目的开发。

根据多家研究机构的数据统计显示，2012年国内签约的待开发和正在开发的各类文化、旅游地产项目总数已经超过3000个。

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