三亚亚特兰蒂斯-深度报告：屹立的南海明珠，中国的娱乐航母

三亚亚特兰蒂斯项目自2018年4月正式营业后，累计经营收入过14亿元，超过多数国内上市自然景区标的，是国内旅游项目的新标杆。三亚亚特兰蒂斯是以酒店为核心，内嵌多元化产品及服务项目，包括水族馆、水世界、海豚湾、迷你营等亲子娱乐项目，配套还有高端餐饮、购物等，是国内唯一七星级酒店，也是三亚的顶级综合旅游目的地。

至2019年H1，三亚亚特兰蒂斯实现经营收入6.56亿元，客房收入与其他经营收入分别达到3.49、3.07亿元，比例近1:1。考虑到经营期较短，三亚亚特兰蒂斯的入住率及平均房价仍在爬坡期，且中长期来看，水族馆、水世界当前的接待游客数（2019年H1）为60.8、50.2万人次，仍未达到瓶颈，意味着非客房项目还有更大的增长空间。

“亲子游”为旅游业最优赛道，受益于消费升级

三亚亚特兰蒂斯是亲子旅游目的地，受益于亲子游热度的持续提升。从需求端来看，2018年我国新生儿数量达到了1523万人，以80、90后为代表的新生代父母在子女教育上更愿意投入时间和资金，且教育观念更加科学，注重情感、见闻等多角度培养，尤其对高品质的亲子游产品更为追捧。

三亚亚特兰蒂斯是我国旅游目的地发展的3.0版本。从旅游目的地发展来看，伴随消费升级，需求不断更新迭代。消费者对更高品质的旅游目的地有了更大追求，当前尤重亲子属性。以复星旅游文化旗下三亚亚特兰蒂斯、Club Med为代表的“一站式服务”亲子旅游项目成为新一代旅游目的地的代表。

多维构建护城河，竞争优势凸显

三亚亚特兰蒂斯项目的“护城河”主要来自四大方面：1）亚特兰蒂斯品牌本身是全球闻名的IP，具备较高国际认可及知名度；2）“一站式服务”理念在经营管理、盈利来源上较传统旅游目的地有较大优势；3）由全球最知名的酒店运营集团柯兹纳国际管理，凸显管理优势，降低经营风险；4）三亚亚特兰蒂斯是复星“生态圈”的一环，在整个体系内相互赋能，实现业务协同发展。

盈利预测：预计三亚亚特兰蒂斯项目在2019-2021年间净利润分别为4.1、5.7、7亿元，给予其20倍PE，对应2019年的合理市值规模为82亿元。考虑到当前复星旅游文化整体市值仅113亿元，对应2019-2020年PE分别为16、11倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行风险；地缘政治风险；自然灾害。

报告全文

一、南海明珠，百亿铸造

（一）顶级配置，成就综合旅游目的地

1、百亿资金，多元服务打造顶级享受

三亚亚特兰蒂斯是国内唯一七星级酒店，为消费者提供“一站式体验”。三亚亚特兰蒂斯包括1314间高级海景房；高品质的餐饮服务；中国最大的天然海水水族馆之一；总面积约为20万平方米的水世界；超过5000平方米的可供开展会展活动和其他娱乐活动的空间，是汇集酒店、餐饮、特色海洋文化体验、会展、购物、娱乐等多种业态于一体的度假区。

收入结构多元化，对客房依赖有望进一步降低。三亚亚特兰蒂斯的运营收入来自客房及其他经营收入。至2019年H1，三亚亚特兰蒂斯的客房收入与其他经营收入分别达到3.49、3.07亿元，比例接近1:1。同比三亚亚特兰蒂斯开业初期，其非客房收入的占比在2019年里有了明显提升。

（1）客房收入

三亚亚特兰蒂斯酒店客房及套房类型众多，以海景为主要风格。在1314间海景房中，海景房占据多数，分为海景大床房或海景双人床，报价水平相对较低，于2019年9月18日报价为1588元；此外，三亚亚特兰蒂斯酒店还有154间特色套房、5间双层水底套房，最贵的为皇家套房和波塞冬水底套房，也是热门网剧《亲爱的，热爱的》中男女主角入住的房间，在2019年9月18日报价分别为108888元。同时，每种房型的客人均可免费进入酒店内的水族馆和水世界。

房价在旺季大幅提价，但仍供不应求。特色套房在旅游淡旺季价格基本维持不变，其他类型的房间价格在旅游旺季都会出现400-900等不同幅度的提升。特色套房由于房间景观较好，提供私人主厨烹饪的早餐，可享受皇家俱乐部酒廊下午茶、晚间鸡尾酒等活动，所以无论在淡季还是旺季，价格均处较高水平。其他类型的房间由于景观、提供的服务等与特色套房存在差异，价格低于特色套房。

客房收入保持增长，RevPar持续提升。至2019年H1，三亚亚特兰蒂斯客房收入达3.49亿元，较去年开业（2月15日）至6月末提升224.23%。客房收入的提升主要是经营端向好发展，其RevPar在2019年H1内达到1,469元，较去年开业（2月15日）至6月末提升97.98%。其中，入住率由47.5%提升至62%，平均房价则由1,562.0提升至2,371.0元。

经营向好，客房收入仍有提升空间。目前，三亚亚特兰蒂斯的入住率及平均房价同比保持大幅提升趋势，尤其是房价水平，保持环比提升态势，预计三亚亚特兰蒂斯的客房收入仍有进一步提升空间。

（2）非客房收入

非客房收入具备较大成长性。从弹性角度来看，客房收入的可提升空间有限，但三亚亚特兰蒂斯项目内的其他收入具备更大的增长空间，尤其是当三亚亚特兰蒂斯项目作为旅游目的地来打造及运营，可以吸引更多非住店客人来项目内消费。其他收入中，主要是以水族馆、水世界、餐饮等为主。

水族馆：亚特兰蒂斯最负盛名的景点是“失落的空间”水族馆，有86000多尾海洋生物，囊括了鲨鱼、鳐鱼、水母、倒吊鱼、海鳝和巨骨舌鱼等逾280种淡水和海水生物。

水族馆活动丰富，适合亲子出行。水族馆提供多种寓教于乐的表演项目，能够在活动中传递丰富的海洋生物知识，适合亲子前来观赏游玩。水族馆可以对外开放，其门票价格为198元/成人，儿童票为148元/人，但住店客人一般可以免费且无限次进入。2019年H1内，水族馆接待的游客数已经达到60.8万人次。

水世界：水世界项目在三亚海棠湾为亚特兰蒂斯独有，占地20万平方米，有30多条水上滑道，从多人滑道到单人滑道，还有长达1.8公里的极速漂流河，覆盖多个年龄层次、多种群体出行的游玩需要。水世界的容纳能力为13,500人，票价为358元/人，住店客人一般不再另行收费。2019年H1，水世界的游客数已经达到50.2万人次。

C秀：对于夜间活动，三亚亚特兰蒂斯于2019年春节推出C秀表演，进一步丰富了娱乐活动内容。剧场可容纳近1800名观众，按照座位划分，成人票价有258、438、838元三个档次，儿童票较成人票价低60元。

创作团队强大，艺术价值高。C秀是海陆空3D打造沉浸式表演，中央水舞台的容量高达7000立方米，相等于4个奥林匹克标准泳池的容量。在艺术表演形式上，“C秀”融合了舞蹈、水中芭蕾、空中艺术等众多表演元素，舞台场景内容则是由国际化创作团队联手中国班底共同打造。

寰球美食：除去娱乐项目，三亚亚特兰蒂斯内有21个来自全球各地的特色美食餐厅，包括奥西亚诺海底餐厅、Bread Street Kitchen & Bar（老板是著名主厨和电视名人Gordon Ramsay）等。

在娱乐、餐饮等消费业务快速增长增长下，三亚亚特兰蒂斯的非客房收入持续提升。至2019年H1，其非客房收入已经达到3.07亿元，较去年开业（2月15日）至6月末提升215.68%。

各类娱乐性项目长期利好客流增长。水族馆、水世界等项目对于客流的提振作用仍有可挖掘空间，三亚亚特兰蒂斯2019年H1接待游客规模达250万人次，较去年开业（2月15日）至6月末提升183.13%。尽管三亚亚特兰蒂斯客房数量有限，但丰富的娱乐活动也将给三亚亚特兰蒂斯带来更大的客流增长空间。

2、重资产、轻投入

棠岸项目为三亚亚特兰蒂斯重要配套项目。三亚亚特兰蒂斯的棠岸项目指项目附近1,004个可售度假物业，包括197个別墅和807个度假公寓，建筑面积达161,082平方米。

棠岸项目保持三亚亚特兰蒂斯资金回流。棠岸项目提前进行预售，在2018年上半年已经回流资金69.88亿。截止2019年6月末，公司已经售出190间别墅和788套公寓（2018年H1已经售出183间别墅及783套公寓），于2018年H2、2019年H1逐步确认收益。由于资金快速回流，解决了项目所需七成资金，将重资产投入大幅减轻。

（二）政策风口，尽享海南旅游红利

三亚亚特兰蒂斯在选址上独具优势。三亚亚特兰蒂斯位于中国海南省三亚海棠湾国家海岸，拥有得天独厚的地理优势。海南未来将持续加码发展旅游产业，其基础设施、政策红利会不断落地，作为三亚的明星项目，三亚亚特兰蒂斯将是海南旅游崛起的主要受益方之一。

2018年海南新政进一步推动了旅游产业的发展。2018年4月，国务院重磅发布了《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，提出了要建设贸易自由试验区、实行自由贸易港政策的全面开放新格局，赋予海南新的战略定位，对贸易、基建、交运、生态、旅游等多个板块构成直接利好。《意见》明确提出促进国际旅游消费中心建设的体制机制。一系列含金量极高的新政策和新举措为海南国际旅游岛建设注入了新的活力。随着政策红利释放，海南省的旅游属性将不断强化，叠加投融资促进行业快速成长，预计未来海南旅游产业具有广阔发展空间。

海南还将积极创新其他旅游形式，并利用目前所独享的政策强力支持，开拓国内暂时不具备的旅游产品和旅游形式。未来，海南旅游将成为国内旅游的一面旗帜，打造独属海南的旅游新生态，当地旅游产业将迎来高速发展期。

旅游属性不断强化，海南旅游产业发展向好。优越的地理位置、适合的气候条件及丰富的自然资源使海南省具备发展旅游业的天然条件。同时，政府在国际旅游岛建设发展方面给予海南大量先行先试的政策支持。目前，旅游业已经成为海南经济的重要支柱产业。近几年来，海南省接待国内外游客总人数连年增加，旅游总收入一直保持高速增长，旅游业贡献度不断提高。2018年，海南省接待游客7,627.39万人次，旅游收入达到950.16亿元，分别增长11.8%、14.5%。根据海南省政府规划，未来海南在2020、2025、2030年间的旅游人数年均增速分别为7.4%、6.6%、6.4%；旅游总收入年均增速分别为10.4%、12.7%、9.6%。海南旅游人口的持续增长保证三亚亚特兰蒂斯在未来发展中具备充足的客源基础。

二、亲子游“刚需”，当属旅游最优赛道

（一）需求增长，亲子游市场广阔

三亚亚特兰蒂斯是亲子旅游目的地，受益于亲子游热度的持续提升。从需求端来看，亲子游需求受到多方因素促进，正快速崛起。包括二胎政策放开、家长对陪伴孩子的重视、家长对孩子性格培育和综合品质培育的重视、社会竞争的日益加剧以及其他适宜亲子游发展等因素共振。

1、生育政策奠定基数优势

二胎政策的放开带来亲子游需求增长的预期。从2011年开始，中国各地开始实施双独二胎政策；2015年10月，中共第十八届中央委员会第五次全体会议公报指出：坚持计划生育基本国策，积极开展应对人口老龄化的行动，实施全面二孩政策。全面二胎政策的开放使得亲子游市场迎来一定的增长预期。据全国第六次人口普查估算，我国现有1.75亿90后，年龄范围在19-27周岁之前，并已全部迈入适婚年龄。90后的消费态度以“品质、体验、新潮”为主，他们愿意为高品质商品付出更高的价格，享受商品使用感受以及服务体验，偏爱新事物紧跟随潮流。90后开始逐步步入为人父母的阶段，未来90后也将成为亲子游出行的主力消费人群。

2018年我国新生儿数量达到了1523万人，从2018年的数据看，新生儿数量出现一定程度的下降，但绝对数量仍然巨大。且预计后期为应对人口老龄化等问题，国家在“全面二孩”的基础上或仍有鼓励生育的政策，新生儿数量有望在未来企稳回升。相较于上一代的父母，以80、90后为代表的新生代父母对于科学育儿观念的塑造和正确育儿方式的培养更加关注，并且他们更愿意投入时间和金钱对孩子进行生活照料、早期教育，以及社会交往、情感需求等方面的教育。

2、多重外部条件助力腾飞

从政策、消费潜力、社会因素与技术因素等角度，亲子游均具备较好的发展前景。亲子游与其他旅游项目有所不同，是集认知、教育、亲情、休闲与一体的旅游方式。从政策角度来看，旅游行业近些年一直是国家政策重点支持发展的行业，细分到亲子游，由于二胎政策放开，以及对于亲子培育要求提升，亲子游产业的发展也与国家宏观政策高度吻合。近几年，国家出台、颁布了多项旅游政策，大力发展旅游业，兴建各具特色的游乐场、度假村，也为亲子游的发展提供了很大的便利。

从经济发展角度看，人均可支配收入的提升以及消费结构中，旅游消费成为休闲消费的重要趋势等，也促使亲子游快速发展；用户端的需求，以及技术因素的进步，都为亲子游的快速发展奠定了良好的外部条件。

（二）品质追求，旅游目的地升级3.0版本

国内旅游经过多年演变，从出行需求、消费理念等不断变化。国内旅游从2004年至2011年增长较之前明显提升，CAGR达15%，从2012年至今，旅游人数增长情况基本保持稳健，增速基本保持在11%左右。

2004-2011年间，旅游目的地1.0版本：发展初期，需求端以观光为主。整体旅游市场在经济增长刺激下开始快速提升，在这个阶段，旅游的消费需求较为初期，以观光游览形式为主，主要受益对象是各地名山大川。以黄山为例，在2004-2012年间，黄山的入山客流增长处于历史高峰（2003-2004年大幅波动是受“非典”影响）。

2012-2017年间，旅游目的地2.0版本：理念转变，休闲出游需求提升。以乌镇为代表的休闲小镇旅游表现出较传统自然景区更强的增长态势，尤其在自然景区客流低迷的情况下，乌镇的客流增长在2012-2017年间依旧保持10%以上水平。

2018年以后，旅游目的地3.0版本：消费进一步升级，高品质亲子型休闲度假游趋势向好。当前旅游消费需求已经再度升级，消费者对更高品质的旅游目的地有了更大追求，尤其是亲子属性。以复星旅游文化旗下三亚亚特兰蒂斯、Club Med为代表的“一站式服务”亲子旅游项目成为新一代旅游目的地的代表。对于重资产、长周期投资的旅游项目而言，供给端的增长速度短期会慢于需求端，优质旅游目的地的稀缺性会抬升其溢价空间。

三、护城河：强IP+新理念+重管理+生态圈

（一）亚特兰蒂斯品牌具备国际知名度

亚特兰蒂斯品牌力强。亚特兰蒂斯品牌是柯兹纳国际Kerzner International所有，第一个亚特兰蒂斯酒店位于迪拜人工棕榈岛，自2008年9月开业以来一直是迪拜最顶级的五星级酒店之一。

备受赞誉，收获多项国际性荣誉。经过多年经营，棕榈岛亚特兰蒂斯已经广受好评及认可，获得了多个重磅奖项，尤其是“世界旅行奖”（为“旅游界的奥斯卡”）奖项。

借助品牌，三亚亚特兰蒂斯能够快速导入客流。由于迪拜棕榈岛亚特兰蒂斯已经在国际上取得了较大的知名度，三亚项目借助其名气，享有双重优势：1）迪拜棕榈岛亚特兰蒂斯开业已经超过10年，经营模式与管理方式已经极为成熟，减少三亚项目的经营风险；2）迪拜棕榈岛亚特兰蒂斯在国际上具有良好口碑，能够助力三亚项目快速打开国际市场。

（二）国际前沿，打造“一站式服务”项目

三亚亚特兰蒂斯项目在设计上与国内传统景区最大的不同在于“一站式服务”形式。三亚亚特兰蒂斯是以酒店为枢纽，集吃喝玩乐等多功能于其中，打造成为一个人造的“度假胜地”。

“一站式服务”项目将凸显多重优势：

1）强化服务属性，消费者享受程度升级。有别于观光游览型旅游目的地，三亚亚特兰蒂斯项目内的主要娱乐活动与服务人员关联度高，更能凸显服务优势，而通过与游客大量的触点，相关人员能够通过优质的服务不断优化客户的体验感；

2）休闲度假属性强，消费集中。从旅游形式来看，三亚亚特兰蒂斯项目是将游客的消费留着体内，能够受益于旅游的多个环节的消费，而传统观光型旅游目的地的游客则是在多个景点辗转，消费分散，一般单个景区的受益有限；

3）受自然资源限制较小，灵活度高，可复制。三亚亚特兰蒂斯项目是以自建项目为主要消费点，自然条件（气候、环境）为辅，而传统观光型旅游目的地对于风景条件、周边配套等要求较高。因此，在项目选址上，其灵活度较自然观光景区更高。对于品牌而言，也利好其异地复制扩张，进一步加强品牌影响力。

（三）专业运营团队，能力全球知名

三亚亚特兰蒂斯除棠岸项目外，均由柯兹纳国际管理。柯兹纳国际被誉为全球最知名的酒店运营集团，从成立至今一直致力于开发娱乐目的地度假村、超豪华酒店和定制的住宅社区。它旗下的三个酒店品牌都具有极高的全球消费者认可度和忠诚度。

三亚亚特兰蒂斯的所有人复星旅文与Kerzner签订管理协议，报酬与运营收入绑定，激励机制强。作为Kerzner服务的报酬，复星旅文就每个运营年度向Kerzner 1）支付相当于该运营年度总收入某一百分比的基本管理费；2）相等于相关运营年度总收入某一百分比的市场营销费；3）相关运营年度的运营业绩满足若干阈值，则会向其支付激励管理费用，其金额为总运营利润阈值的某一百分比加上超过阈值的总运营利润的某一百分比。复星旅文将在收到Kerzner寄发的每月财务资料起计10日内向Kerzner支付管理费。

（四）复星生态系统一体化，受益于业务协同

三亚亚特兰蒂斯是复星“生态圈”的一环。除去三亚亚特兰蒂斯，复星旅文旗下还拥有高端一价全包式度假胜地服务提供商Club Med，自身成立了旅游目的地专业运营商爱必侬、文化和娱乐活动提供商泛秀、国际亲子玩学俱乐部Miniversity（中文名：迷你营）等，同时，复星旅文还投资了世界上历史最久的领先旅游集团之一Thomas Cook。

通过资本运作，复星旅文已经构建出以家庭亲子为核心产品的旅游生态圈。多个产品在其中将发挥协同效应，已经形成了以优质的旅游目的地为核心载体，内嵌丰富的产品及服务，打通旅游出行多个环节的家庭亲子休闲度假一体化生态系统。

对三亚亚特兰蒂斯项目而言，受到了生态体系的多重支持：1）爱必侬为旅游与目的地管理公司，目前负责管理部分签约的棠岸项目度假单位，给予消费者更多的选择空间；2）泛秀开发出的产品“C秀”丰富了三亚亚特兰蒂斯的产品阵容，增加夜间活动项目；3）迷你营俱乐部开设在三亚亚特兰蒂斯项目内，为儿童提供各种室内和室外主题活动以及亲子活动，加强三亚亚特兰蒂斯的“亲子”属性；4）渠道导流，当前三亚亚特兰蒂斯有五大主要的影响渠道，其中，“Foliday”平台也在其中给予三亚亚特兰蒂斯有力支持。

四、项目预测

根据当前三亚亚特兰蒂斯项目的运营数据，我们认为项目的增长潜力仍有提升空间，其入住率及平均房价水平将在短期持续推动客房收入的提升，而中长期来看，其他经营项目有望逐渐发力，推动项目盈利进一步向好发展。

预计项目2019-2021年间净利润分别为4.1、5.7、7亿元。参考A股景区标的的估值水平，给予其20倍PE，对应2019年的合理市值规模为82亿元。

综合来看，我们预计复星旅文整体2019-2020年净利润分别为7.30、10.11亿元，当前股价对应PE分别为16、11倍，维持“买入”评级。